“代工厂之王”终于要上市了。富士康工业互联网股份有限公司（下称“富士康”）在春节前披露了招股书，正式开启其A股的IPO之旅。过去几年，不少智能手机产业链的上市公司为投资者带来回报，制造业“巨无霸”富士康又将如何回报A股的投资者？

　　对富士康而言，仅略高于10%的毛利率却在下滑中，人均成本逼近8.2万元，且都可能不断上升，这些因素都让人对其运营有所担心，然而过去三年20%左右的净资产收益率，却远远高于大部分A股企业；随着智能手机销量的下滑，富士康未来如何转型，也考验着郭台铭、陈永正等高管的智慧。

　　智能手机业务预测过于乐观？

　　查阅大量公开资料后，第一财经记者发现，富士康以及作为富士康保荐人的投资银行中金公司（03908.HK），似乎对智能手机行业前景都过于乐观了，最新的销售数据都显示，无论是全世界还是中国市场，智能手机的整体出货量并不乐观。

　　招股书称，报告期内，富士康营业收入从2015年度的2，728.00亿元增长至2017年度的3，545.44亿元，复合年均增长率14.00%；净利润从2015年度的143.50亿元增长至2017年度的162.20亿元，复合年均增长率6.32%。其中，通信网络设备和云服务设备的营业收入分别为2145亿元和1204亿元，分别占营业收入的60.75%和34.1%。

　　发行人的主要客户（按字母排序）包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、NetApp、Nokia、nVidia等，皆为全球知名电子行业品牌公司。报告期内，前五大客户的收入占比约占总体营业收入70%的情况，与全球电子消费、电子产品行业和电子服务制造行业的集中度相当。报告期内，富士康不存在向单个客户的销售比例超过总额50%的情况。

　　富士康招股书称，根据IDC数据库统计，2017年全球手机出货量规模预计约为19.8亿台，2021年市场规模将达19.9亿台。在全球智能手机方面，2017年市场表现将稳步提升，预计较2016年增长约3.0%，总出货量达约15.2亿部；到2021年总出货量将达约17.4亿部，2017年至2021年可实现约3.6%的年均复合增长率。

　　尽管富士康招股书对智能手机行业作出如此乐观的描述，不过近日不少研究机构出具的报告则显示，智能手机出货量其实不容乐观。2月11日，中国信息通信研究院发布的《2018年1月国内手机市场运行分析报告》显示，2018年1月，国内手机市场出货量3906.4万部，与2017年1月相比下降16.6%。川财证券分析师欧阳宇剑的研究报告就称，市场研究机构GFK数据显示，2017年全球智能手机销量同比增长3%，2017年第四季度全球智能手机销量同比增长仅1%。

　　深圳一位投行人士向第一财经记者表示，信息披露应该真实客观完整，需要有足够时效性，除了对财务数据和业务的客观陈述以外，招股书还需要对行业前景有客观如实的表述。中金公司和富士康在招股书当中引用的行业信息，可能并没有及时更新，既然目前距离上市还有一段时间，那么中金公司和富士康应该在未来修订的招股书当中，及时引用更新的行业数据和信息，对招股书作出更改，这也需要符合当前越来越严格的监管要求。

　　平安证券分析师刘舜逢表示，1月国内上市新机型51款，同比下降19%，其中国产品牌上市新机型45款，同比下降22.4%，国产手机上市新机型占同期国内手机上市新机型数量的88%。2017年我国手机市场出货量迎来首次下滑，而今年1月出货量持续下降，意味着国内手机市场开始进入饱和期。目前中国手机市场正处于换机时代的疲劳期，手机品牌市场集中度持续升级，手机行业在2018年将全面进入洗牌期。

　　富士康通信网络类产品的主要客户为全球知名通信网络设备品牌商，主要竞争对手包括伟创力、捷普、新美亚、天弘、可成科技、比亚迪电子、环旭电子、卓翼科技、欧菲科技、共进科技、长盈精密等。

　　人均员工成本近8.2万元

　　招股书称，报告期内发行人的综合毛利率保持相对稳定，2015年度、2016年度及2017年度发行人的综合毛利率分别为10.50%、10.65%和10.14%。2017年同比下滑幅度达到0.5个百分点。

　　富士康表示，最近一年的综合毛利率水平虽然有所降低，但总体仍基本维持在稳定。公司盈利能力良好，主要原因是：“电子设备智能制造行业稳定发展，整体利润水平呈稳定上升趋势，公司市场地位稳固；与客户形成长期合作关系。”不过，如果发行人所销售产品的价格以及原材料成本发生不利变动，发行人的综合毛利率亦将相应下降，从而对发行人的经营业绩产生不利影响。

　　对富士康来说，人力成本上升也是一个需要面对的难题。招股书称，随着我国经济的迅速发展，受人口老龄化、经济结构转型、城市生活成本不断提高等多方面因素影响，中国制造业企业在历史上曾出现不同程度的“用工荒”，制造业企业通过提高薪酬或其他福利以吸引员工。如果未来持续出现“用工荒”的情况，发行人将面临人力不足及产能受限等风险，从而影响发行人的盈利能力。

　　“随着经济社会的高速发展，人力资源及社会保障制度的不断规范和完善，相关人力成本呈现快速上升态势。虽然目前发行人正积极投入工业互联网技术以提升生产线的自动化水平、提升生产效率、降低人力成本上升的负面影响，但如果未来生产制造型企业的人力成本呈持续上涨趋势，发行人将面临因人力成本持续上升导致的利润下滑的风险。”“近年来发行人所处行业发展迅速，与行业定制化生产经营特点的要求、行业技术加速更新换代的趋势相比，高级复合型人才的缺乏成为制约行业发展的瓶颈。随着社会价值变迁，基层员工供给同样普遍不足。”

　　2017年底，富士康一共有员工26.9万人；而现金流量表显示，“支付给职工以及为职工支付的现金”达到了220.32亿元；按照这个数据计算，也就是说人均员工支出的成本就接近8.2万元。2017年度的净利润则为162.20亿元，也就是说员工的成本支出已经明显高于净利润。

　　不过尽管如此，富士康过去三年来看，依然给股东带来了较高的回报率，报告期内，发行人的加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益后）分别为26.93%、20.56%和18.97%。这个净资产收益率的水平，其实比大多数A股上市公司都要高。

　　招股书称，经2018年第二次临时股东大会审议通过，富士康本次发行所募集资金在扣除发行费用后拟主要聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分进行投资。

　　上述八个项目的总投资额，分别为21.2亿元、10亿元、12.2亿元、49.7亿元、6.3亿元、51.1亿元、86.6亿元、35.4亿元，合共大约273亿元。富士康称，本次募集资金到位后，发行人的净资产将出现大幅度的增长。但是募集资金投资项目的实施以及最终经济效益的产生尚需一定时间，预计将导致发行人发行上市当年净资产收益率大幅下滑，因此存在净资产收益率下降的风险。

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